10月17日上午，清华大学五道口金融学院副院长、清华大学五道口金融学院紫光金融学讲席教授周皓，以“疫情冲击下的货币理论和货币政策”为主题做线上分享。本文是根据本次讲座的文字实录，在不改变原意的情况下进行的整理和编辑。

面对今年新冠疫情造成的经济衰退和金融危机，围绕是否应该采取更为极端的财政赤字货币化政策，以及这种政策背后所谓的现代货币理论（Modern Monetary Theory）的讨论，在中国变得非常热烈。

如果把这场讨论放到更长更广泛的历史长河去看，我们就会发现，每一次重大的经济、金融危机都会引发经济和金融理论的革命，以及经济政策的创新。例如1929年开始的“大萧条”之后诞生了凯恩斯主义经济革命，政府干预宏观经济大行其道。到了上世纪七八十年代，欧美国家的“大通胀”造就了理性预期学派——卢卡斯等“三剑客”的革命，并因此获得诺贝尔奖。这场经济学思想革命也带来新的经济政策方面的思潮——新自由思潮，主张政府不干预，完全依靠市场调节。在2007-2009年金融危机中，各国都采取了非常规的货币政策，所依据的理论认为央行不仅是货币的发行者，还是金融稳定的管理者。

新冠疫情对中国和全世界都造成了重大的影响。这会产生什么样的经济理论革命？会产生什么样的经济政策创新？

今天我想分享自己对两个问题的思考：

第一，财政赤字货币化是不是一个恰当的政策？

第二，其背后的现代货币理论能否为政府应对疫情的经济政策提供理论支持？

财政赤字货币化的前世今生

我们都知道，中国是第一个爆发新冠疫情的国家，所以相对于欧美日等发达国家，中国经济在第一季度受到的负面冲击是最大的——第一季度同比下降6.8%，相当于环比下降10%左右，算是1978年改革开放以来最严重的一次经济冲击。对于欧美日等发达国家，数据研究表明，这次新冠疫情对他们的冲击也是“大萧条”以来最严重的一次。

这场危机，给经济政策带来了严峻的挑战，也必然会引发经济理论方面的一些争议。所谓财政赤字货币化，简而言之就是央行直接替财政赤字买单。围绕它的争议并不是最近才有，实际上，2007-2009年金融危机之后，由于国外央行的总量政策在应对危机和长期低增长时没能达到预定的目标——通货膨胀没有恢复到正水平，就业率没有恢复到理想状态，于是就开始有一些这方面的讨论和思潮。

第二个重要的背景是，2007-2009年金融危机之后，国外财政部门在调结构和弥合收入分配差距方面没有达到预期效果。几乎每一个发达国家的收入分配不平等和社会不平等都在加剧。托马斯·皮凯蒂（Thomas Piketty ）写的《二十一世纪资本》（Capital in the Twenty-First Century）就是总结描述了这个问题在最近几十年，尤其是金融危机之后，在欧美发达国家的进一步恶化。

财政赤字货币化思潮诞生的第三个背景，是央行和财政的协调机制较过去有所恶化，特别是以美国特朗普政府为代表，对货币政策和央行的独立性提出怀疑、攻击和否定。

最后一个背景就是近年来的贸易争端和民粹主义的兴起，也助长了财政赤字货币化的思潮。

财政赤字货币化有四种具体的形式：

第一种是央行直接在一级市场购买政府债，不经过二级市场。

第二种是央行将已经持有的财政部门债务永久封存，就是不用付利息也不用还了。

第三种是央行在资产负债表左边核销其购买的政府债券，同时在资产负债表右侧对政府债做减记。因为央行一般都是财政部的财务代理人，可以将债务核销，同时减记在财政部的债券投资。

第四种更像历史上出现的情况，就是财政部直接派人到央行提款，然后用于支出。

这四种形式的在央行资产负债表上的表现是等价的。

作为财政赤字货币化的理论依据，现代货币理论并不是近些年才冒出来，也并非全新的理论。它的背后有三个支柱：

第一个支柱叫做“货币国定论”。它认为货币不是由央行来主导发行和回笼，而是由财政的税收回笼货币，财政的支出创造货币，央行不在其中扮演角色。

第二个重要的支柱就是财政赤字的货币化，它被作为常规的政府运行方式。

第三个支柱属于从前者引申出的一个含义——既然财政可以无限开支，那么财政和政府就是“就业的最后的负责人”（Employer of Last Resort），政府为社会上每一个人的就业兜底。这种思想也并非新生事物，在纯计划经济时代和特别极端的凯恩斯主义思潮里都能找到它的影子。

如果回顾历史上的财政赤字货币化实践情况，就会发现结果是很悲观的。几乎每一个实施财政赤字货币化的国家或者政府，要么是崩溃了或是被取代了，要么是接近崩溃的边缘。像现在的委内瑞拉，还有上世纪八十年代的阿根廷，结果都是国家崩溃或者政府更替。第一次世界大战之后德国的魏玛共和国，因为背负大量战争债务，导致财政入不敷出，于是通过印钞来解决赤字问题，最后政府倒台，被希特勒的纳粹德国取而代之。

中国最近一次实践财政赤字货币化是1948年国民党政府发行金圆券，没有黄金也没有坚实的货币基础来支持，加上过度支出，只一年左右就退出了历史舞台。不光是这些，历史上中国的一些封建王朝，以及罗马帝国后期，因为财政入不敷出，开始往货币里掺假，这样的做法最后也都导致了政府崩溃。

财政赤字货币化的争议

既然从历史实践看，财政赤字货币化没有一个成功的案例，那为什么近年来——于中国而言尤其是在新冠疫情爆发后的四五月份，对它产生了如此大的兴趣？

主要原因是我们发现欧美日这些发达国家央行对国家债务的持有在迅速上升。其实发达国家增持国债是始于2007-2009年金融危机之后，但是除了日本以外，美国和欧洲国家央行的国债持有量是随着经济好转而下降的。新冠疫情发生之后，这些国家采取了新的财政和货币政策组合，其中一个结果就是央行持有的国债又开始急剧上升，且远超金融危机之后的力度——增长率大概是那时候的七八倍。

发达国家央行如此大规模地增持国债，是不是代表这些国家已经在执行财政赤字货币化？如果他们执行了这种政策，我们中国是不是更加应该跟进？毕竟我们是第一个进入经济衰退的，我们今天可能更需要采用这种极端的货币政策。

我第一个要澄清的就是，欧美日等发达国家的这种非常规货币政策——大量购买和持有国债，并不是财政赤字货币化。为什么？

可能很多人以为，只要央行持有国债就是财政赤字货币化，这是一个认识误区。在传统的宏观经济学教科书或者是货币银行学教科书里，财政赤字货币化是指财政部门决定由央行来资助其赤字。现在的情况是，发达国家央行并非以财政赤字作为政策出发点，其政策目标是就业率和通胀率，如果央行是因为就业和通胀没有达到目标而持有五万亿的国债，与为了资助财政赤字而直接持有五万亿国债，是两种不同目标下的行为，不可等同。

把央行资产负债表上持有国债等价于财政赤字货币化，这是现代货币理论著作里的研究方法，它是基于会计学的事后等价准则来判断央行是不是在搞财政赤字货币化。然而经济学的研究方法正好相反，经济学是根据事先的目标和动机来判断央行是不是在做财政赤字货币化。这是经济学和会计学的一个根本区别。

按照上述分析框架，量化宽松（QE）操作就不是财政赤字货币化。它是为了在短期利率为零的环境下，通过进一步降低长期利率来刺激信贷，激活消费者的行为。这与资助财政赤字是完全不同的目的，其传导机制也是完全不同的。比如日本央行的收益率曲线控制，它是通过前瞻性的指引来向市场释放信号，说要把整个利率曲线控制在很低水平，消息宣布之后，利率就开始下降。这个过程中央行并不需要购买很多债券，与直接购买政府债不可相提并论。

现代货币理论的主要著作是由两个澳大利亚经济学家在2019年出版，书名

虽然有关财政赤字货币化的呼声甚嚣尘上，在欧美国家，尤其是在美国，政府里的某些人对央行的批评也是超出了界限，但是国际货币基金组织再次重申，在当前形势下，非常规的货币政策规模扩大，更要保护、保持、保证央行政策的独立性，这是让应对疫情的组合政策发挥效果的真正关键。

中国可以对财政赤字货币化说不

《中华人民共和国中国人民银行法》与IMF的现行准则和其他国家对央行的立场是相似的。央行常规的政策操作不允许从一级市场购买政府债，这会产生很微妙的、直接的财政赤字货币化行为。所以现行法律和IMF指引说得很清楚，这种不能保持独立性的操作是被禁止的。

第二个层面的原因，中国现在并没有通缩，实际上是存在通胀，这与欧美日存在通缩风险正好相反。在存在通胀风险的经济中，如果搞财政赤字货币化，很容易引发像委内瑞拉之类的恶性通胀。

第三个原因在于一个经济学理论问题。中国经济存在一个国有企业和民营企业的双轨体制，民营企业在信贷资源的分配中本来就处于弱势，要不然国务院也不会出台那么多支持民营企业的信贷政策。假如不用银行这种市场手段，转而将资源集中到财政来做分配，就可能会进一步加剧对这种发展模式的路径依赖——如果市场化的信贷资源分配都不利于民营企业，靠财政来分配资源，更会倒向央企、地方融资平台或者地方国企。

前面是说中国不应该、不能够实施财政赤字货币化。实际上，我们也没有必要这么做。

为应对疫情冲击，无论是发达国家还是发展中国家都纷纷出台财政救助计划。在主要发达国家里，财政救助规模占GDP比率最高是德国和意大利，分别高达60% 和45%（包括财政刺激、延期支付和政府担保），美国是百分之十几。整体看，发达国家的这个比例大概是20%。发展中国家平均下来应该是3%，最高的是巴西和韩国。中国主要是财政赤字，没有太多的延期支付和中央政府担保，3.6%的赤字再加上一些隐性支持，大概是5%，根本没有财政赤字货币化的需要。

一场理想的自然实验

这次新冠疫情造成的经济衰退不同于典型的经济周期衰退。典型的周期性衰退， 比如2007-2009年金融危机或者上世纪三十年代“大萧条”，在总需求不足的情况下，采用财政赤字化和央行增发货币是一种可以有效地把经济从衰退当中拉起来的常规宏观经济政策。而非典型的经济衰退，通常由瘟疫、战乱引起，又或者像上世纪七十年代末八十年代初石油封锁造成的美国经济衰退，叫做供给冲击型的经济衰退。在非典型经济衰退中，有效供给和有效需求均受到损害，结构性物价上升和结构性的物价下降同时存在于不同行业。

面对一场非典型的经济衰退，什么样的政策有效？中国实际采取的政策，可以概括成一种偏结构性的宏观经济政策。从财政政策看，总财政赤字允许提高到3.6%，对企业的救助主要体现在一些结构性的优惠上，而且很大一部分是放在地方政府专项债。它的特点是总量很小，赤字率远低于美国的10%或者欧洲的20%，但是结构上向企业倾斜，而不是偏向居民。

在货币政策方面则更加具有结构性的特点。我们在这次疫情危机之前就一直很侧重结构性的PSL（抵押补充贷款）、结构性的REPO、结构性的小微企业贷款优惠——如果银行给小微企业贷款，那可以到央行来抵押，又或者是定向降准——中小银行给小微企业贷款，可以获得更大的降准。但是总贷款的增幅只有9%，和前十年相比并没有显著的变化，只是略微有所增加。所以中国的应对政策明显体现了结构性特点。

欧美日的政策，如果以美国为代表的话，是一种总量型的政策。美国的总量有多大？美国国会上半年通过了2.2万亿美元的财政刺激计划，相当于美国22万亿美元GDP的10%。美国的财政刺激政策以直接补贴居民为主，而且主要体现在赤字总量的增量上。美联储的量化宽松规模， 2007-2009年金融危机时的上限是四万亿美元，现在对时限和总量的约束都变成了“无限制”，可以一直持续至通胀和经济恢复到符合预期的稳健程度。

两种政策，欧美日的总量政策和中国的结构性政策，带来了不一样的结果。虽然中国经济在第一个季度遭受重创，是全球最糟糕的经济体，但是很快就在第二个季度率先跳出经济衰退。印度在第一季度勉强实现正增长，第二个季度是负20%。不久之前，国际货币基金组织公布了全球的2020年增长预测，所有发达国家经济体都是负增长，所有的发展中国家经济体中除中国之外也都是负增长。这个预测结果反映出，面对新冠疫情引发的这场非典型经济衰退，在结构性的物价上升和物价下降都存在的情况下，以经济表现来评价，中国的这套政策是成功的。至少中国经济从第一季度很极端的负增长，到迅速地在第二和第三季度由负转正，并且全年能够实现正增长，应该是包括IMF在内的所有经济分析师都承认的。

这种经济表现上的差异给我们带来怎样的思考？我们不仅要研究经济政策，也要研究它所代表的理论和思想。我们认为，中国的这种结构性政策，体现了一种叫做“新结构经济学”或者“新结构金融学”的理论思想革命。新结构经济学是林毅夫老师在北京大学创立，新结构金融学是由我与林毅夫老师最早于1993年在一篇文章当中提出。因为中国经济存在着民营/国营企业双轨制，在从管制利率到市场利率的转变过程中，一种渐进式的改革会有助于民营企业逐步得到信贷资源，使整个经济增长走向良性循环。这篇文章也是之后我们一系列学术讨论的基础——如何依照中国特殊的经济结构来制定特殊的金融改革和经济改革政策。我们认为这是当前中国这套行之有效的结构性宏观经济政策背后的理论基础。

总结

在疫情制造的这场特殊的经济衰退之下，金融理论和宏观政策都面临挑战。

到目前为止，欧美发达国家并没有真正实施财政赤字货币化，它们实施的是巨额的赤字和巨额的货币发行，中国没有必要实施财政赤字货币化，而且法律也不允许。

央行与财政的职责边界要清晰，央行的独立性至关重要。

新冠疫情带来的经济衰退是非典型的经济衰退，结构性的宏观政策比总量性的政策更有效。

各国政策选择以及经济表现成为新结构经济学和新结构金融学最理想的自然实验。